Развитие мирового рынка валютных фьючерсов и опционов
Кандинская Ольга Александровна // Журнал «Финансовый бизнес», № 2. - 2000.
Рынок иностранной валюты включает в себя все операции по обмену валюты одной страны на валюту другой страны. Его основными участниками выступают экспортеры и импортеры, ТНК, центральные банки и все финансовые и нефинансовые институты, которым по роду своей деятельности приходится пользоваться различными видами валют. На протяжении 1970-80-х годов темпы роста оборота мирового рынка иностранной валюты сохранялись на очень высоком уровне (100-200% в год).Быстрый рост рынков иностранной валюты привлек внимание многих экономистов к вопросу: «Что лежит в основе курса валюты?» Валютный курс определяется целым рядом экономических показателей. Поскольку на валютном рынке меняются деньги на деньги, анализ валютных курсов можно начать с изучения положения на национальных денежных рынках, спроса и предложения на национальные валюты. Общий спрос на национальную валюту для всех сделок можно выразить как kPy, т. е. как произведение поведенческого коэффициента (k) на уровень цен (P) и уровень реального национального дохода (y). Равенство M=kPy соотносит этот спрос на деньги с их предложением — денежной массой M, регулируемой денежной политикой Центрального банка. Точно такое же равенство справедливо для зарубежных стран:
Mf=kf Pf yf.
(Более подробно: Линдерт П. Х. Экономика мирохозяйственных связей. М., 1992, с. 307).
Наиболее общепризнанная теория, объясняющая механизм валютного курса, - это теория паритета покупательной способности. Согласно этой теории, движение валютных курсов обусловливается их стремлением установить равновесие между различными валютами исходя из их покупательной способности. Таким образом, валютный курс изменяется в зависимости от изменения уровня внутренних цен в стране. Международная конкуренция ведет к выравниванию внутренних и зарубежных цен на все товары и услуги, участвующие в международной торговле, так что в целом P=rPf, где r - цена иностранной валюты в единицах национальной валюты. Теория паритета покупательной способности окончательно оформилась в 1920-х годах, когда экономист Г. Касаель и другие использовали ее при решении вопроса о том, насколько европейские страны должны изменить свои официальные валютные курсы или уровень внутренних цен. В результате первой мировой войны эта проблема встала с особой остротой, так как курсы существенно отклонились от предвоенных паритетов и породили в этих странах инфляцию. С восстановлением фиксированных курсов в первые послевоенные годы эта теория отошла на второй план. Интерес к ней вновь возник после введения в 1971 году плавающих валютных курсов. Большинство экономистов пришло к выводу, что паритет покупательной способности лучше действует в долгосрочном плане, чем при месячном или годовом анализе. Эта теория дает хорошие результаты на достаточно протяженных периодах (начиная от 10 лет) при отсутствии резких скачков цен. Для краткосрочных прогнозов она неприменима, так как слишком велики ошибки.
Объединение базисного уравнения количественной теории денег с теорией паритета покупательной силы дает уравнение для прогнозирования курса иностранной валюты:
r=(M/Mf) * (yf/y) * (kf/k).
Пренебрегая изменениями коэффициентов k, можно использовать это уравнение для прогноза валютного курса, если известны денежная масса и реальные доходы в рассматриваемых странах. Прогноз можно уточнить, если учитывать, что k зависит от уровня процентных ставок внутри страны (i) и за рубежом (if), инфляционных ожиданий и торгового баланса страны. В целом, большинство моделей валютных курсов предсказывает, что цена иностранной валюты (r) увеличивается при росте соотношения (M/Mf), росте соотношения (yf/y), увеличении разрыва в процентных ставках (if-i), росте или снижении торгового баланса. Эластичность воздействия на r как (M/Mf), так и (yf/y) приблизительно равна единице.
К теориям, объясняющим движение валютного курса, относят теорию реальных процентных ставок по долгосрочным обязательствам. Под реальной процентной ставкой понимается уровень процента, выплачиваемого по обязательствам, за вычетом уровня инфляции. Движение валютных курсов в данном случае объясняется движением капиталов, которые, соответственно, устремляются туда, где выше реальная процентная ставка.
Альтернативным подходом является теория «валютного курса фундаментального равновесия» (the fundamental equilibrium exchange rate theory). Эта теория предполагает использование модели национальной экономики для подсчета так называемого «валютного курса фундаментального равновесия». Экономисты используют эту модель для рассмотрения ситуации равновесия в экономике, т. е. когда в экономике нет ни сильного спада, ни бурного роста; а уже на основе этого они могут дать рекомендации по поводу того, каким должен быть курс, чтобы экономика находилась в равновесии.
Однако все вышеупомянутые зависимости валютного курса справедливы, в основном, в долгосрочном плане. В настоящее время мировой валютный рынок более чем в 30 раз превышает объемы мировой торговли, поэтому в краткосрочном плане связь между курсом национальной валюты и показателями национальной экономики весьма слабая. В краткосрочном плане наибольшее влияние оказывают так называемые «технические» факторы. Технический (или графический) анализ представляет собой изучение движения цен. Движения валютного курса в течение одного торгового дня могут на все сто процентов определяться техническими факторами. Существует теория, что за трехмесячный период 50% колебаний курса определяется техническими факторами, а другие 50% - изменениями фундаментальных экономических показателей. И только если проследить движение курса за год, можно выявить какие-либо тенденции, связанные с изменением в национальных экономических показателях.
К техническим факторам относят прежде всего человеческий фактор. В данном случае экономисты выступают одновременно в качестве психологов, которые определяют, как участники рынка реагируют на те или иные внешние события, как они действуют и к чему приводят их действия. Выявляя определенные типы ситуаций, можно дать прогноз, как будут вести себя участники рынка в той или иной типовой ситуации. Конечно, полного совпадения всех условий в истории не бывает, но тем не менее сходство основных черт, достаточное, чтобы сделать правильный прогноз, имеется. Такого рода исследованиями занимаются «чартисты» (от английского слова «chart» - «график»). Важные элементы в техническом анализе — это умение правильно «прочитать» график и умение правильно определить преобладающую тенденцию. Первым из современных технических аналитиков считается Чарльз Генри Доу. Доу руководствовался тем, что краткосрочные колебания определяются во многом чисто эмоциональными факторами («чувства надежды и страха движут людьми»).
Похожей точки зрения придерживается известный финансист Джордж Сорос. В своей книге «Алхимия финансов» он доказывает, что поведение рынков может не поддаваться обычной логике. Взлеты и обвалы на биржах часто порождены не реальными причинами, а тем, что рынок взрывают «субъективные ожидания инвесторов», создавая тем самым совершенно другую реальность. Сорос назвал свои идеи «теорией рефлексивности». С другой стороны, Джордж Сорос любит подчеркивать (видимо, из-за многочисленных обвинений в последнее время в его адрес), что возможности для спекуляции валютой создают не игроки на рынке, а несовершенство мировой экономики. Отсутствие «прозрачности» рынков и надежного международного регулирования в мировых финансах в сочетании с рискованными или откровенно безответственными действиями правительств приводят к разрывам в экономической ткани, в которые проваливается национальная валюта, вызывая тектонические обвалы, такие как в Индонезии, Таиланде, Южной Корее, Японии.
Рынок иностранной валюты не существует в том смысле, в каком существует, скажем, рынок ценных бумаг. Это рынок, который никогда не закрывается, у него нет национальных границ, и он, если рассматривать в широком плане, неподвластен государственному контролю. В настоящее время амплитуда колебаний валютных курсов гораздо больше, чем она была раньше. Отчасти это результат непрерывного движения к финансовой либерализации, а отчасти следствие того, что участники этого рынка стали считать его потенциальным источником получения прибыли, а не только рынком, обслуживающим торговлю и страхующим риски.
Основными участниками валютных рынков являются коммерческие и инвестиционные банки, покупающие и продающие валюту для своих клиентов, для корреспондентских банков и для собственных операций. Второй важной группой участников валютного рынка являются центральные банки. Операции этих банков охватывают правительственные сделки, расчеты с другими центральными банками и различными международными организациями, и интервенции, с помощью которых осуществляется воздействие на обменный курс. Третья основная группа участников на валютном рынке — торговый сектор, в котором операции с валютой осуществляются при покупке или продаже товаров, услуг или финансовых активов за границей. И, наконец, последней группой участников является так называемый сектор капитала, включающий в себя инвесторов и спекулянтов. Для каждой из этих групп операции с иностранной валютой имеют риск, связанный с изменением курсов в будущем. Этот риск в настоящий момент может быть уменьшен различными способами, в том числе и операциями с валютными фьючерсами. Торговля иностранной валютой концентрируется в трех мировых центрах: Лондоне, Нью-Йорке и Токио, которые обеспечивают торговлю в течение всех 24 часов, сменяя друг друга по ходу времени в течение суток. Через эти центры проходит две трети оборота мирового рынка иностранной валюты.
Возрастающая интернационализация бизнеса в последние десятилетия заметно увеличила уровень валютных рисков, которым подвергаются компании. В то же время изобретение и развитие самых различных форм защиты от этих рисков на валютных рынках не дает возможности компаниям обвинять в падении своих прибылей неблагоприятное изменение валютных курсов. Наоборот, многие компании стремятся, помимо страхования рисков, извлечь дополнительную прибыль из своих валютных операций.
В настоящее время валютным рискам подвергаются уже не только экспортеры и импортеры. Большинство современных крупных компаний имеют филиалы за рубежом, а следовательно, у них появляется необходимость перевода прибылей из иностранной валюты в национальную. Конечно, наибольшему риску подвергаются компании, ориентированные исключительно на экспорт или импорт. Весь их торговый оборот, а не только прибыль, подвержены валютному риску, и любые неожиданные изменения в валютных курсах могут привести их к банкротству. Такие компании покупают и продают валютные фьючерсы, чтобы застраховать себя. Те же компании, у которых валютному риску подвергаются лишь прибыли от иностранных активов, стремятся уравновесить активы и пассивы в иностранной валюте. Например, 50% прибыли английской компании «Grand Metropolitan» дают ей ее филиалы в США. Поэтому компания прибегает к следующему средству страхования своих активов: она выпускает свои облигации в США с тем, чтобы уравновесить свои активы и пассивы.
На межбанковском рынке существует два основных метода страхования (хеджирования) валютных рисков (помимо вышеуказанного метода страхования за счет выпуска облигаций в иностранной валюте):
- использование форвардного рынка, на котором компании могут заключить контракт на покупку или продажу валюты, которая им понадобится или которую они получат в будущем в обусловленное время,
- использование внебиржевого опционного рынка, на котором можно приобрести опционы на покупку или на продажу, которые дают право (но не обязывают) соответственно купить или продать валюту в будущем по заранее установленной цене.
Средний ежедневный оборот такого внебиржевого опционного рынка по американским долларам составлял в начале 1990-х годов около 25 млрд. долл., а по другим валютам (кросс-курсы без включения американского доллара) — 5—10 млрд. долл. Межбанковский рынок включает в себя целую сеть международных банков, которые предлагают форвардные контракты и внебиржевые опционы.
Следует отметить, что в последнее время очень быстро растет число опционных сделок, несмотря на то, что они обходятся дороже, чем обычные фьючерсные или форвардные контракты. Это связано с тем, что они являются более гибким инструментом хеджирования рисков, чем фьючерсы или форвард-контракты.
И наконец, еще один способ защиты от валютного риска - использование биржевых валютных фьючерсных контрактов. Валютный фьючерсный рынок, помимо обеспечения механизма хеджирования, выполняет важную для мировой экономики функцию: курс, зафиксированный на бирже, служит прогнозом того, как будет развиваться ситуация через три (или более) месяцев, т. е. биржевая котировка является своего рода сигналом для участников рынка, которые, ориентируясь на нее, решают, куда лучше вложить свои средства.
Биржевая торговля валютными фьючерсами началась 16 мая 1972 года на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange), а точнее, на образованном в рамках этой биржи Международном валютном рынке International Monetary Market - IMM). Это были первые в истории биржевой торговли «нетоварные» контракты. Их было пять: на английский фунт стерлингов, канадский доллар, немецкую марку, японскую иену и швейцарский франк. В 1995 году на бирже было создано еще одно подразделение - Сектор развивающихся рынков (Growth & Emerging Markets - GEM), которое организовало фьючерсные торги денежными единицами развивающихся стран. Первыми контрактами стали фьючерсы на мексиканский песо (объем контракта - 500 тыс.) и бразильский реал (100 тыс.). В 1997 году к ним добавились контракты на южноафриканский рэнд, новозеландский доллар и российский рубль.
Торговля фьючерсами на курс российского рубля к доллару США началась на CME 21 апреля 1998 года. За первые сутки (с учетом сделок в электронной системе GLOBEX) удалось продать 405 контрактов на общую сумму 202,5 млн. руб. Через несколько месяцев торги набрали достаточно высокий оборот, американские котировки рублевых фьючерсов приобрели авторитет на российском рынке. Однако 15 октября 1998 г. торги были руководством биржи прекращены. Причина - отсутствие в России рыночного механизма установления котировок (незадолго до этого ЦБ ввел раздельные сессии на ММВБ для участников ВЭД и всех остальных).
В настоящее время на IMM идет торговля следующими иностранными валютами: австралийский доллар (объем контракта - 100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), французский франк (500 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), немецкая марка (125 тыс.), англ. фунт стерлингов (62,5 тыс.), японская иена (12,5 млн.). В 1996 году максимальный оборот был достигнут по фьючерсу на немецкую марку (5 976 716 контрактов), в 1998 году - по фьючерсу на курс японской иены (7 262 791 контрактов). Есть контракты на кросс-курсы, о которых будет сказано ниже.
Солидные обороты по валютным фьючерсам имеет подразделение ФИНЕКС (Financial Exchange - FINEX) Нью-йоркской хлопковой биржи (New York Cotton Exchange & Associates). Оно было создано в 1985 году. Первым контрактом стал фьючерс на индекс доллара США: это, по-своему, уникальный контракт. Индекс доллара США (USDX) является общим критерием международной стоимости американского доллара (так же как средний промышленный индекс Доу Джонса дает общее представление о стоимости американского фондового рынка). В начале 1990-х гг. на ФИНЕКС появились традиционные валютные фьючерсы и опционы. Очень активно на ФИНЕКС идет торговля контрактами на кросс-курсы валют, о которых речь пойдет чуть ниже.
Кроме того торговля валютными фьючерсами осуществляется в США на Среднеамериканской товарной бирже (MidAmerica Commodity Exchange): контракты на австралийский доллар (50 тыс.), канадский доллар (50 тыс.), швейцарский франк (62,5 тыс.), немецкую марку (62,5 тыс.), англ. фунт стерлингов (12,5 тыс.), японскую иену (6 250 тыс.). В 1996 году лидером по обороту среди этих фьючерсов был контракт на немецкую марку (67 908 контрактов), однако в 1998 году (как и на CME) самый большой оборот был достигнут по фьючерсу на курс японской иены (48 242 контракта).
Валютные фьючерсы на торговой бирже в Филадельфии (Philadelphia Board of Trade) представлены следующими контрактами: на австралийский доллар (100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), французский франк (500 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), немецкую марку (125 тыс.), англ. фунт стерлингов (62,5 тыс.), японскую иену (12,5 млн.), ЭКЮ (125 тыс.).
Нью-йоркская фьючерсная биржа (New York Futures Exchange), торговавшая контрактами на швейцарский франк (125 тыс.), немецкую марку (125 тыс.), англ. фунт стерлингов (25 тыс.) и японскую иену (12,5 млн.), присоединилась в 1997 году к FINEX (NYCE).
В Европе центром валютной фьючерсной торговли является лондонская биржа ЛИФФЕ (London International Financial Futures Exchange). Контракты, которыми торгуют на ЛИФФЕ, охватывают не только традиционные валюты (английский фунт стерлингов, немецкая марка, японская иена, швейцарский франк), но и новую европейскую валюту - евро.
В начале 1990-х гг. на рынке валютных фьючерсов появились контракты на кросс-курсы. Это новое явление, так как раньше все фьючерсные контракты были основаны на долларе, и курсы других валют определялись, соответственно, только по отношению к американскому доллару. Теперь новые фьючерсы и опционы предлагают Чикагская товарная биржа (начиная с 1991 года), вновь образованная биржа в Миннеаполисе (Twin Cities Board of Trade), Нью-йоркская хлопковая биржа. Спрос на такого рода контракты (с кросс-курсами) в начале 1990-х гг. сильно возрос, так как заметно укрепилось положение немецкой марки и японской иены в мировой экономике. Эти валюты получили статус международных. Было очевидно, что соотношение сил в финансовом мире меняется. Чикагская товарная биржа одной из первых отреагировала на произошедшие изменения.
Особенность ее фьючерсов с кросс-курсами заключается в том, что «расчет наличными» по всем видам этих контрактов осуществляется в американских долларах. Сделано это для того, чтобы эти контракты нельзя было использовать в целях проведения широкомасштабных арбитражных операций. На CME были введены следующие фьючерсы на кросс-курсы валют: английский фунт стерлингов/немецкая марка, немецкая марка/японская иена, немецкая марка/швейцарский франк. Однако к 1998 году на бирже осталось лишь два кросс-контракта, причем оборот по ним был близок к нулю. В 1998 году (как и в предыдущие годы) максимальный оборот имел фьючерс марка/иена (286 493 контракта).
Биржевые валютные опционы были впервые введены в конце 1982 года в Ванкувере, Филадельфии и Амстердаме. Существует несколько видов типовых валютных опционных контрактов, торговля которыми идет в крупнейших мировых центрах биржевой торговли. Сейчас в США опционами на валюты торгует CME: контракты на английский фунт стерлингов, немецкую марку, швейцарский франк, японскую иену, канадский доллар, австралийский доллар, французский франк, мексиканский песо, бразильский реал. Торговлю валютными кросс-опционами ведет Нью-йоркская хлопковая биржа, однако обороты по ним небольшие.
В заключении данной статьи хотелось бы отметить следующее. История мирового валютного фьючерсного рынка развивалась головокружительно быстро. Появившись в 1972 году, валютные фьючерсы уже через несколько лет имели огромные обороты, а к середине 1980-х гг. на них уже приходилось около 10% объема мировой фьючерсной торговли. Однако на этом их расцвет практически и заканчивается. Во второй половине 1980-х гг. их доля начинает сокращаться, и в начале 1990-х гг. она составляет 5-6%. На этом уровне она сохраняется на протяжении всех последних лет. Валютные фьючерсы стали первыми «нетоварными» контрактами в истории биржевой торговли. До них на протяжении ста лет фьючерсный механизм развивался и отлаживался исключительно в рамках торговли сырьем (сельскохозяйственным и промышленным). Валютные фьючерсы положили начало расширению сферы фьючерсной торговли, продолжением которого стали фьючерсы на финансовые инструменты.