Особенности корпоративного управления при венчурном финансировании
Распределение мест в совете директоров финансируемой компании
Большинство важных корпоративных решений, включая решение о ликвидации компании, принимается советом директоров компании. Таким образом, для венчурных капиталистов необходимо присутствие в совете директоров с целью контроля. Как правило, на первых этапах финансирования венчурные капиталисты не обладают большинством в совете директоров. В первом раунде финансирования венчурные капиталисты и руководство предприятия получают одинаковое количество мест в совете. Несколько мест достается независимым директорам, избираемым на основании консенсуса. Таким образом, формально на начальном этапе венчурные капиталисты не контролируют совет директоров, но играют значительную роль при выборе независимых директоров. При конфликте между венчурными капиталистами и руководством предприятия независимые директора, как правило, принимают сторону венчурных капиталистов.
С каждым последующим этапом финансирования инвесторы получают дополнительные голоса в совете директоров, что приводит к тому, что с течением времени контроль в совете директоров переходит от предпринимателя к венчурным капиталистам. Согласно результатам одного из наиболее масштабных исследований в 77% фирм контроль над советом директоров осуществляли венчурные капиталисты. Анализируемые компании прошли через три раунда финансирования. Этого было достаточно для перехода контроля над советом директоров в руки венчурных капиталистов. Однако можно привести пример известной компании «eBay», которой потребовался только один раунд венчурного финансирования, поэтому основателю и сотрудникам фирмы принадлежало два места в совете директоров, венчурным капиталистам - только одно, и еще два места принадлежали независимым директорам.
При проведении IPO привилегированные акции конвертируются в обыкновенные и теряют особые права в совете директоров. Таким образом, при успешном IPO контроль над советом директоров возвращается к основателям компании. Положение о конверсии является частью неформального контракта между венчурными капиталистами и основателем компании.
Негативные (запретительные) обязательства (negative covenants)
В большей части венчурных контрактов негативные обязательства играют роль «защитных механизмов». Наиболее важными негативными обязательствами являются те обязательства, которые защищают положение венчурных капиталистов в компании, а именно:
- запрет на проведение бизнес-комбинаций (81% всех контрактов); любая сделка по бизнес-комбинациям должна получить одобрение со стороны венчурных капиталистов;
- запрет на внесение в устав компании изменений без одобрения венчурными капиталистами (91% всех контрактов);
- запрет на выкуп компанией обыкновенных акций у их держателей;
- запрет на выплату дивидендов по обыкновенным акциям (71%);
- запрет на дополнительную эмиссию привилегированных акций (80,3%).
Большинство инвестиционных контрактов содержат несколько негативных обязательств (запретов). Негативные обязательства перестают действовать после проведения IPO.
Право потребовать выкупа акций (Redemption Rights)
Решение проводить первичное размещение акций принимается совместно руководством предприятия и венчурными капиталистами. Иногда обе стороны принимают решение не проводить IPO, а продать компанию. Однако в некоторых случаях между руководством предприятия и венчурными инвесторами может возникнуть конфликт относительно будущего сценария развития компании.
Подобного рода ситуации особенно часто случаются на поздних этапах развития, когда компания достигла определенного уровня прибыльности и не нуждается в дополнительном финансировании. Основатель и менеджеры, в отличие от инвесторов, часто получают от руководства компанией определенные выгоды. Если на руководство компании не оказывается давления, то оно может быть полностью удовлетворено сохранением статус-кво в качестве закрытой независимой компании.
Однако для венчурного капиталиста подобное положение вещей является неприемлемым вариантом. Венчурный фонд всегда имеет конечную продолжительность жизни (7–10 лет). Венчурный капиталист, желающий продолжать свою карьеру, должен привлекать капиталы, инвестировать их в реальные компании, получать прибыль на инвестированный капитал, ликвидировать свою долю в компаниях и возвращать деньги инвесторам. В ответ внешние инвесторы предоставляют капитал для следующего венчурного фонда, формируемого венчурным капиталистом. Таким образом, в инвестиционном контракте венчурный капиталист должен обеспечить обязательное наличие возможностей «обналичивания» своей доли в компании даже против желания руководства компании. Одним из способов давления на руководство компании на поздних стадиях развития является право требовать выкупа привилегированных акций.
Под «выкупом» (redemption) в венчурном финансировании может пониматься несколько типов соглашений. В общем виде под «выкупом» понимается выкуп компанией заранее определенного в контракте количества акций. В контрактных соглашениях при венчурном финансировании используются три разновидности прав выкупа:
- обязательный выкуп акций компанией в определенный срок;
- выкуп по желанию инвестора (опцион «пут»);
- выкуп по желанию компании (опцион «колл»).
При обязательном выкупе компания должна начать выкуп акций в оговоренный в контракте срок при условии согласия со стороны венчурных капиталистов. Подобная процедура может быть растянута на несколько месяцев или лет для того, чтобы снизить уровень негативного влияния на компанию. Основная цель данного права на выкуп акций - обеспечить венчурным капиталистам возврат своих средств в случае, если компания затягивает проведение IPO. Подобное право на выкуп дает венчурному капиталисту средство влияния на руководство компании и служит для того, чтобы предотвратить потенциальное финансирование компании в будущем конкурирующими организациями, т. к. новые средства могут быть направлены не на развитие компании, а на выплаты уже существующим инвесторам. Право обязательного выкупа встречаются всего в 8% инвестиционных контрактов.
Опцион «пут» позволяет венчурному капиталисту сделать так, чтобы компания выкупила его акции по его желанию. Данное право выкупа имеет тот же эффект, что и право обязательного выкупа, однако дает больше гибкости венчурному капиталисту и контроля над руководством предприятия. По различным оценкам от 40% до 79% всех контрактов содержат подобное положение. Практически всегда право на опцион «пут» предоставляется венчурным капиталистам с отсрочкой в несколько лет (в среднем 4,5 года). Кроме того, опцион «пут» является эффективным средством контроля над руководством предприятия в случае разногласий - венчурный капиталист всегда может потребовать выкупить его акции, что может привести молодое предприятие к закрытию, если оно откажется подчиниться требованиям инвестора. Опцион «колл» встречается значительно реже - только в 7% контрактов.
После проведения IPO все привилегированные акции конвертируются в обыкновенные акции и лишаются всех специальных прав и привилегий, включая право выкупа. Таким образом, при благоприятном сценарии развития событий права на выкуп акций остаются нереализованными.
Право требовать регистрации акций
Венчурный капиталист может также применить так называемое «право требовать регистрации» за счет компании. Данное право фиксируется практически во всех инвестиционных контрактах и считается одним из наиболее важных контрактных соглашений между основателем фирмы и венчурным капиталистом. В контракте описание права требовать регистрации нередко занимает более двадцати страниц. Под «регистрацией» понимается регистрация акций компании в центральном регулирующем органе (в США - это Комиссия по ценным бумагам и биржам). На «незарегистрированные» акции накладываются значительные ограничения по продаже и перепродаже, они не могут обращаться на организованных фондовых рынках (биржах). Регистрация акций требует раскрытия финансовой информации, что, соответственно, накладывает значительную ответственность на компанию. А сам процесс регистрации является весьма трудоемким и требует затрат времени.
Более 90% контрактов венчурного финансирования содержат право венчурных инвесторов требовать проведения регистрации одного или нескольких траншей акций за счет компании. Однако содержание данных прав может варьироваться. Некоторые контракты содержат право требовать регистрацию немедленно по заключении контракта. Но в подавляющем большинстве контрактов данное право приобретает силу только после определенной зафиксированной в контракте даты в будущем - например, через два года после последнего раунда финансирования или же после истечения сроков проведения планируемого IPO. Кроме того, дата вступления права регистрации в силу получает отсрочку при каждом новом раунде финансирования, т. е. оно всегда имеет точкой отсчета последний раунд финансирования.
Венчурное финансирование. Автор: Лукашов А.В., независимый консультант, руководитель отдела финансов и инвестиций компании «Форум-Консалтинг» Статья из журнала "Управление корпоративными финансами" №2, 2006.