Закрытый паевой инвестиционный фонд как форма венчурного финансирования
Среди закрытых паевых инвестиционных фондов особая роль отводится закрытым паевым инвестиционным фондам особо рисковых венчурных инвестиций (венчурные ЗПИФ). В соответствии с действующим законодательством об инвестиционных фондах с их помощью управляющие компании могут осуществлять прямое инвестирование денежных средств фонда в уставной капитал предприятий или включать активы таких предприятий в состав имущества фонда в обмен на долю в их акционерном (складочном) капитале.
При этом данные предприятия как объекты венчурного финансирования обладают рядом характерных признаков, позволяющих рассматривать такие предприятия как специфические инвестиционные инструменты рынка венчурного капитала:
1. Они абсолютно закрыты для фондового рынка, т.е. существуют в форме ООО или АО, акции которых не котируются и не продаются на биржах и у внебиржевых организаторов торгов.
2. Это, как правило, инновационные предприятия, аккумулирующие венчурные инвестиции для вывода на рынок новых изделий и технологий, или уже функционирующие предприятия, которым для укрепления их производственного, маркетингового, сбытового и управленческого потенциала необходимы нетрадиционные источники инвестирования.
3. Им как непубличным компаниям присущи особые стадии роста и развития:
а) «старт-ап» – предприятие недавно образовано как юридическое лицо, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и выпуск продукции на рынок;
б) «ранний рост» – предприятие осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли. На эту стадию приходится точка безубыточности;
в) «расширение, или поздний рост» – предприятие занимает определенные позиции на рынке, становится устойчиво прибыльным, ему требуется расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетинговых исследований, увеличение капитала в денежной и товарной формах. Иногда данный этап предполагает реструктуризацию бизнеса, если он имеет место;
г) «мезонинный этап» – предпродажная стадия развития предприятия, на которой могут привлекаться дополнительные инвестиции, улучшающие краткосрочные финансовые показатели, необходимые для повышения его капитализации;
д) «выход» – этап развития предприятия, достигающего максимальной рыночной капитализации, на котором происходит продажа управляющей компанией доли бизнеса, составляющей имущество фонда, другому стратегическому инвестору, или путем первичного размещения на фондовом рынке (IPO), или путем выкупа данной доли менеджментом предприятия.
Согласно определению, сформулированному Европейской ассоциацией венчурного капитала (EVCA), рынок венчурного капитала представляет собой рынок долевого (рискованного) капитала, предоставляемого профессиональными фирмами, инвестирующими и совместно управляющими стартовыми, развивающимися и трансформирующимися частными компаниями, демонстрирующими потенциал роста. Это рынок длинных денег, характеризующийся особыми экономическими отношениями между инвесторами, управляющими компаниями венчурных фондов и предприятиями-реципиентами. Его также можно рассматривать как рынок рискованного долгосрочного капитала, где происходит аккумулирование финансовых средств для последующего их инвестирования в доли (или акции) новых и быстрорастущих компаний с целью получения достаточно высокой нормы прибыли.
Применительно к управлению венчурными ЗПИФами институционально рынок венчурного капитала может быть охарактеризован следующим составом участников:
Инвесторы. Согласно действующему законодательству инвесторами венчурных ЗПИФов могут быть любые физические и юридические лица, отвечающие признакам дееспособности и платежеспособности. Однако среди них выделяется особая группа, называемая венчурными инвесторами, которая располагает достаточным капиталом, но не имеет профессиональных навыков непосредственного (прямого) инвестирования денежных средств в инновационные проекты. Венчурные инвесторы данной группы, как правило, передают свой капитал (в денежной или неденежной форме) в распоряжение управляющей компании венчурного ЗПИФа, но при этом ни прямо, ни косвенно в управлении активами фонда участия не принимают. Венчурные инвесторы другой категории, имеющие соответствующие навыки прямого инвестирования, создают другой класс венчурных фондов в разных формах, имеющих или не имеющих статуса юридического лица (в России только в форме ДПТ). В противном случае речь идет об инвестиционной компании, специализирующейся на венчурном финансировании. Венчурные инвесторы для этой категории венчурных фондов могут прямо или косвенно участвовать в их управлении.
Венчурные инвесторы ЗПИФов и иных венчурных фондов – это в основном институциональные инвесторы (фонды прямых инвестиций, инвестиционные банки, инвестиционные компании и др. юридические лица). Кроме того, в данную группу могут включаться бизнес-ангелы и другие частные инвесторы.
Венчурный ЗПИФ – имущественный комплекс без статуса юридического лица, состоящий из денежных средств, ценных бумаг и иных активов, переданных венчурными инвесторами в доверительное управление (полученных в результате управления активами фонда) управляющей компании.
Другие венчурные фонды – в форме юридических лиц или в форме ДПТ, предоставляющие управляющим компаниям венчурный капитал. В данных формах венчурный фонд может быть зарегистрирован в любой стране, а капитал – иметь любую страну происхождения.
Управляющие компании других венчурных фондов, отличных от ЗПИФ – юридическое (в отдельных случаях – физическое) лицо, ответственное за управление венчурным капиталом или консультирование венчурных фондов по вопросам выбора и оценки объектов инвестиций, подготовки инвестиционных меморандумов и заключения сделок с инвестируемыми предприятиями, а также контроля за их деятельностью и обеспечения выхода из них.
Бизнес-ангелы, или прямые инвесторы – частные лица, имеющие достаточное представление об инновационной сфере реального сектора экономики, инвестирующие часть собственного капитала и самостоятельно участвующие в управлении венчурными проектами. Как правило, данные инвесторы самостоятельно (100%) или на долевой основе с другими управляющими компаниями венчурных ЗПИФов и иных венчурных фондов могут участвовать в проектном финансировании инновационных предприятий.
Андеррайтер – профессиональный участник рынка ценных бумаг (как правило, инвестиционный банк), имеющий лицензию ФСФР на осуществление брокерской деятельности и осуществляющий полносервисное брокерско-дилерское обслуживание своих клиентов. При этом клиентами андеррайтера становятся управляющие компании венчурных ЗПИФов, стремящихся трансформировать инновационные предприятия в открытые акционерные общества на стадии выхода. На этой стадии андеррайтер, один или при совместном участии листингового агента, осуществляет подготовку предприятия к публичному размещению акций (IPO), в результате которого управляющая компания должна выйти из проекта, продав долю в капитале инновационного предприятия широкому кругу инвесторов. По существу, андеррайтер и управляющая компания венчурного ЗПИФа обеспечивают взаимодействие рынка венчурного капитала с классическим фондовым рынком. Продав таким способом долю в капитале предприятия (по максимальной цене его рыночной капитализации), управляющая компания тем самым трансформирует неденежные активы фонда в денежные средства, которые затем поступают на персональные счета венчурных пайщиков в случае погашения пая и закрытия фонда. Покупатели акций данного предприятия в свою очередь становятся его стратегическими или портфельными инвесторами, коим ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве.
Дальнейшие стратегии управления соответствующими акциями будут определяться инвесторами при непосредственном взаимодействии с профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
Листинговый агент – профессиональный участник рынка ценных бумаг, сертифицированный биржей и выполняющий функции консультанта. Он гарантирует достоверность раскрываемой предприятием информации на этапе размещения ценных бумаг, обеспечивает и поддерживает процесс раскрытия информации предприятием в дальнейшем.
Анализ участников рынка венчурного капитала показывает, что в целях диверсификации рисков отмеченные инвесторы одновременно могут быть пайщиками различных венчурных фондов. Фонды позволяют вкладывать средства нескольких (зачастую одних и тех же) инвесторов во многие предприятия сразу. Если сектор венчурного капитала недостаточно емкий, то он становится нишей бизнес-ангельского сектора, в котором частные инвесторы предпочитают управлять своими активами самостоятельно. Что касается андеррайтеров и листинговых агентов, то они могут обслуживать инвестиционные интересы управляющих компаний любых венчурных фондов.
Для организации венчурного финансирования инвестиционных проектов венчурные ЗПИФ наделяются соответствующим составом активов, в которые размещаются финансовые ресурсы пайщиков, переданные в доверительное управление управляющей компании. Состав и структура активов венчурных ЗПИФ определяется соответствующим нормативным актом ФСФР – «Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов » от 8.02.07 г. № 07-13/пз-н. Требования к составу и структуре активов фонда нацеливают управляющие компании венчурных ЗПИФ на инвестирование средств пайщиков прежде всего в хозяйственные непубличные общества, акции которых не обращаются ни у одного из организаторов торгов. Причем в зависимости от того, каков состав имущества фонда в момент его начального формирования, возможны различные временные стратегии управления его активами.
В российской практике функционирования венчурных ЗПИФ в основном сложилось два типа фондов: первый формируется преимущественно за счет денежных средств пайщиков, второй – в основном за счет неденежной части в виде конкретного актива (доли капитала) уже действующего предприятия. Для первого типа характерно постепенное наращивание имущества фонда управляющей компанией венчурными активами. Так, в течение первого года типовая структура активов данной группы фондов включает в себя 25% средств на депозите в банке, 65% средств вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на бирже, 10% средств вложено в инновационные предприятия с начальным инвестиционным циклом развития (стадия «старт-ап» или стадия «раннего роста»). К концу третьего года 25% средств сохраняется в банке; не более 45% может быть вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, входящие в листинг фондовых бирж; не мене 30% средств должны быть вложены в инновационные предприятия, соответствующие инвестиционной стадии развития не ниже этапа «раннего роста». И, наконец, в конце шестого года функционирования ЗПИФ 25% средств по-прежнему сохраняется в виде депозитов в банке; не более 25% средств может быть вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, котирующиеся на фондовых биржах; не менее 50% средств должно быть вложено в инновационные предприятия, соответствующие как минимум «мезонинной» инвестиционной стадии развития.
Во втором типе ЗПИФ управляющая компания (в среднем по фондам) на начальном этапе и последующих трех временных интервалах (1, 3, 6 лет) формирует имущество фонда преимущественно из активов конкретных предприятий. Доля таких венчурных активов в имуществе фонда может составлять не менее 50%. На остальные активы в виде банковских депозитов, векселей и других ценных бумаг приходится не более 45%.
Сравнительная характеристика двух типов венчурных ЗПИФ показывает, что управляющие компании венчурных ЗПИФ первого типа в процессе управления активами фонда строят свои инвестиционные стратегии с учетом непосредственного взаимодействия с участниками и инфраструктурой как фондового рынка, так и рынка венчурного капитала. Управляющие компании венчурных ЗПИФ второго типа при управлении активами фонда строят свои стратегии, основываясь главным образом на непосредственном взаимодействии с участниками и инфраструктурой рынка венчурного капитала. Непосредственное взаимодействие с фондовым рынком здесь практически отсутствует (поскольку доля котируемых бумаг в составе имущества фонда очень незначительна или вовсе отсутствует), но косвенно оно имеет место на инвестиционной стадии выхода управляющей компании из проекта.
По материалам статьи Н.М. Ребельского "Закрытый паевой инвестиционный фонд как форма венчурного финансирования"