О САЙТЕ КОНТАКТЫ КАТАЛОГ

GLOBFIN.RU

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

ФИНАНСЫ и ИНВЕСТИЦИИ

новости статистика статьи архив

Роль венчурных капиталистов. Виды и инструменты венчурного финансирования

Задача венчурных капиталистов - направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная проблема молодых предприятий, разрабатывающих инновационную продукцию, - чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно результатов их деятельности, а также значительная информационная асимметрия между руководством предприятий и инвесторами.

Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых технологиях. В результате создается асимметричность оценки стоимости бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий. Это приводит к тому, что «качественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе заниженных оценок стоимости. С другой стороны, «некачественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых ниже среднего) с удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке. В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку стоимости предприятий, а рынок финансирования молодых инновационных компаний может вообще не сформироваться.

В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами, которые ликвидируют информационную асимметрию и искусственно создают «рынок» капиталов для молодых предприятий и организаций. Помимо этого, в сфере венчурного капитала была разработана особая система формальных и неформальных контрактов, позволяющих автоматически отсеивать «некачественные» и финансировать только «качественные» бизнес проекты.

В функциональные обязанности венчурных капиталистов входит:

• привлечение капиталов для инвестиций в предприятия;
• исследование и генерирование новых возможностей для инвестиций;
• оценка инвестиционных возможностей и проведение комплексной оценки (due diligence) предприятий;
• осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них;
• управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них;
• организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки.

Большинство венчурных фондов организованы как «партнерства с ограниченной ответственностью». «Общим» партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы являются «ограниченными» партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность, венчурные капиталисты создают другой венчурный фонд и пытаются привлечь в него новые капиталы.

Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда, причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных капиталистов, в том числе: запрет на использование кредитов для пополнения фонда, ограничения на инвестирование собственных средств совместно со средствами фонда в одни и те же компании, лимиты на объем инвестиций в одну фирму, запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы компаний, запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый фонд.

Оценка стоимости компании при венчурном финансировании

В центре венчурного финансирования - достижение договоренности между инвестором и предпринимателем о стоимости компании. Переговорный процесс о финансировании начинается с выяснения вопроса оценки стоимости предприятия. Руководители предприятия (часто в этой роли выступают его основатели) назначают определенную цену и предлагают инвесторам во время последующих переговоров опираться на нее. Как правило, на данном этапе не существует «рынка» или «аукциона» для объективной оценки стоимости предприятия. Многие инвесторы, поняв, что у них есть конкуренты, предпочитают вообще не участвовать в финансировании предприятия или же объединяются с потенциальными конкурентами в инвестиционный консорциум и делают руководству предприятия консолидированное предложение. Таким образом, цена предприятия непосредственно формируется в ходе переговорного процесса между руководством компании и инвесторами.

Окончательная цена - это среднее между ценой, предложенной руководством, и ценой, рекомендованной инвестором, причем, как правило, она ближе к цене, предложенной инвестором. Во первых, профессиональный инвестор (венчурный капиталист) гораздо опытнее в сфере ведения переговоров и в течение одного года участвует в большем количестве переговоров, чем руководители многих компаний за всю свою жизнь. Во вторых, на рынке капиталов инвесторы имеют более сильную переговорную позицию. После определения стоимости компании стороны начинают переговоры об условиях инвестирования и составляют так называемое предварительное соглашение (termsheet) - документ, в котором в предварительной форме оговариваются все основные детали предстоящего финансирования.

При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre money) и «послеинвестиционная стоимость» (post money). Доинвестиционная стоимость - это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости.

Так, если инвестор договаривается о получении 1/3 компании (т. е. ее акционерного капитала) в обмен на инвестирование $1 млн., то послеинвестиционная стоимость бизнеса равна $3 млн. ($1 х3), а доинвестиционная - $2 млн. ($3 млн. – $1 млн. полученных инвестиций).

После определения стоимости бизнеса вычисляется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн. / 250 тыс.). Ниже показаны способы вычисления до- и послеинвестиционной стоимости и цены акций.

1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций * Новая цена акции.

2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции.

3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции.

4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале.

5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество акций (новых и старых) * Цена акции.

6. Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций.

7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса / Количество полностью разводненных акций (т. е. акции, опционы и варранты).

Прирост цены (step up) - это процесс повышения цены акций между раундами финансирования и, соответственно, увеличение стоимости компании.

1. Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда.

2. Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда / Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда.

Поэтапное инвестирование, размывание акций при последующих раундах финансирования и защита от размывания в венчурном финансировании

При поэтапном финансировании венчурный капиталист осуществляет инвестирование постепенно. В бизнес план компании вносится план график достижения основных промежуточных целей. Венчурные инвесторы предоставляют строго определенные суммы, которых достаточно только для того, чтобы достичь следующей промежуточной цели, зафиксированной в бизнес-плане. Поэтапное финансирование ограничивает потери, которые инвесторы потенциально могут понести в том случае, если в силу каких либо причин компания не оправдывает ожиданий. Возможность прекращения финансирования и угроза размывания доли в капитале на каждом следующем этапе финансирования мотивируют предпринимателя как можно быстрее реализовывать потенциал предприятия. Последующие этапы финансирования осуществляются через относительно короткие промежутки времени - всегда менее одного года. Поэтапное финансирование обычно сочетается с поэтапным усилением контроля над предприятием. После первого раунда финансирования инвесторы не получают большинство в совете директоров. Но на каждом следующем этапе число принадлежащих инвесторам мест в совете директоров увеличивается, и постепенно венчурные капиталисты получают большинство в совете директоров.

Обратная сторона поэтапного финансирования - потенциальное размывание, происходящее тогда, когда в ходе последующих раундов финансирования доля первоначальных акционеров в капитале компании уменьшается.

Особое внимание венчурные инвесторы уделяют защите своих инвестиций при так называемом финансировании «с понижением» (down rounds) стоимости компании. Существует два основных механизма защиты от размывания при раундах с понижением: метод «полного храповика» (full ratchet) и метод взвешенного среднего (weighted average ratchet). Согласно методу «полного храповика», если компания проводит дополнительную эмиссию привилегированных акций по цене ниже цены привилегированных акций предыдущего раунда, то цена конверсии (в обыкновенные акции) меняется, т. к. необходимо добиться соответствия новой более низкой цене. Таким образом, при конверсии увеличивается количество получаемых обыкновенных акций, а доля инвестора в капитале компании не изменяется. В результате осуществления этой процедуры больше всех проигрывают владельцы класса акций, не защищенных подобными привилегиями, —основатели, менеджеры и сотрудники компании.

Метод взвешенного среднего считается менее жестким по отношению к держателям обыкновенных акций. Если размер новой эмиссии незначителен, то доля держателей обыкновенных акций не уменьшится так радикально, как при применении метода «полного храповика». Существует несколько формул взвешенного среднего, наиболее распространенной из которых является следующая: НЦК = СЦКх(А + С)/ А + D, где НЦК - новая цена конверсии; СЦК - старая цена конверсии; А - количество объявленных акций до размывания; D - количество акций, выпущенных при размывании; C - количество акций, которые были бы выпущены при размывании, если бы цена акций была равна СЦК.

Определение стоимости компании по «методу венчурного капитала»

Венчурные капиталисты используют самые разнообразные методы для оценки стоимости компаний. Методология определения стоимости зависит от этапа развития компании и характера имеющихся данных о ней. Стоимость фирм, находящихся на ранней стадии развития, чаще всего определяется с использованием «метода венчурного капитала». Этот метод основан на вычислении гипотетической «конечной стоимости» компании на момент окончания «горизонта инвестирования» (обычно он составляет пять лет). Затем полученное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности (internal rate of return - IRR). Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80% в год для компаний на начальной стадии развития («посев») до 20% на поздних стадиях.

Подобная методология позволяет обойти вопрос негативных денежных потоков на начальном этапе развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования. Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала проходит в семь этапов.

Первый этап: вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле: FV = PV (1 + r), где r - целевая норма доходности; N — временной горизонт инвестиции (время до выхода из инвестиции и реализации прибыли).

Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции. Вычислить конечную стоимость компании можно использовав метод сравнения с компаниями аналогами. Прогнозируемый чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых компаний аналогов. Чтобы провести сравнение, венчурные инвесторы выбирают несколько зрелых и ликвидных компаний, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю той компании, в которую хочет превратиться молодая фирма. Необходимо отметить, что выбор компаний аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одни фирмы аналоги могут больше устраивать инвесторов, а другие - основателей фирмы.

Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т. е. доли собственности). Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.

Четвертый этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции. Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется следующим образом: Доля в капитале = Количество новых акций / (Количество новых акций + Количество старых акций).

Пятый этап: вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной стоимости компании.

Шестой этап: прогнозирование коэффициента удержания (retention ratio). Большинство компаний проходят через несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов. Коэффициент удержания = [1 / (1 + процент в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов)].

Седьмой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание: Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание =Первоначальная доля в капитале / На коэффициент удержания.

Конвертируемые привилегированные акции и контрактные условия в венчурном финансировании

Основной инструмент, который используют венчурные капиталисты при финансировании молодых компаний, - это конвертируемые привилегированные акции. Обычно данные акции предполагают получение особых прав и привилегий, защищающих инвесторов от возможной потери вложенных средств и гарантирующих получение прибыли. Как правило, держатели таких акций могут конвертировать их в обыкновенные в любой подходящий момент. При конверсии венчурный капиталист теряет все права и привилегии, связанные с привилегированными акциями. Однако инвесторы конвертируют свои акции в обыкновенные, если это принесет им большую выгоду, чем сохранение привилегированных акций. При проведении IPO привилегированные акции автоматически конвертируются в обыкновенные. Однако при продаже компании у венчурных капиталистов есть выбор:

• конвертировать привилегированные акции в обыкновенные и разделить вырученные средства с держателями обыкновенных акций;
• сохранить привилегированные акции и получить полагающуюся держателям привилегированных акций долю вырученных от продажи компании средств.

Одной из основных привилегий привилегированных акций является ликвидационная. Ликвидационная привилегия - это право держателя акции получить определенную сумму при ликвидации компании до того, как будут сделаны какие либо выплаты в пользу держателей обыкновенных акций. Под ликвидацией в венчурном финансировании понимается широкий перечень трансакций (слияние, реорганизация, продажа акций или активов компании, любая другая сделка или серия сделок), в результате которых те, кто до сделки являлись держателями основной части акций, теряют большинство голосов.

Таким образом, в венчурном финансировании ликвидация компании может произойти как при ее полном банкротстве, так и при достижении ею грандиозного успеха. Обычно ликвидационная привилегия определяется как коэффициент, на который умножается размер первоначальной инвестиции. Например, «двукратная ликвидационная привилегия» означает, что при ликвидации компании инвестор имеет право на первоочередное получение суммы, превышающей размер инвестиций в два раза. После уплаты ликвидационной привилегии оставшиеся от продажи компании средства распределяются среди держателей обыкновенных акций на пропорциональной основе.

Ликвидационная привилегия защищает инвесторов в том случае, если руководство предприятия собирается ликвидировать его. Более 98% всех инвестиционных контрактов дают венчурным капиталистам ликвидационную привилегию, предполагающую, что за каждую привилегированную акцию они могут получить определенную сумму, которая, как правило, равна сумме первоначального взноса. Более 83% финансируемых компаний дают венчурным капиталистам право участвовать в распределении вырученных при ликвидации компании средств (право на участие - participating right), которые остаются после выплаты ликвидационных привилегий. Привилегированные акции делятся на несколько категорий.

Неучаствующие привилегированные акции (nonparticipating preferred). Это привилегированные акции, которые не дают права участвовать в распределении остающихся после выплаты ликвидационной привилегии средств. Например, венчурный капиталист инвестирует в компанию $10 млн. в обмен на не участвующие привилегированные акции, имеющие однократную ликвидационную привилегию. Предположим, что после конверсии в обыкновенные акции они составляют 50% всех обыкновенных акций компании. В данном случае венчурному капиталисту следует конвертировать привилегированные акции в обыкновенные только, если фирму продают более чем за $20 млн. Только при цене компании свыше $20 млн. 50% обыкновенных акций дадут больше, чем однократная ликвидационная привилегия. Стоимость компании от $10 млн. до $20 млн. является «зоной безразличия» для венчурного капиталиста: его доля вырученных от продажи этой компании средств составляет $10 млн. на всем интервале. Этот пример иллюстрирует основной недостаток неучаствующих привилегированных акций: в «зоне безразличия» венчурный капиталист не заинтересован в максимизации стоимости компании и его интересы расходятся с интересами других акционеров.

Полностью участвующие привилегированные акции (fullyparticipating preferred) - это привилегированные акции, владельцы которых, получив ликвидационную премию, участвуют в распределении всех оставшихся средств наравне с держателями обыкновенных акций, и при этом соблюдается такая пропорция, как если бы привилегированные акции были конвертированы в обыкновенные. Венчурный капиталист никогда не конвертирует свои полностью участвующие привилегированные акции, т. к. в любом случае выгоднее получить ликвидационную премию, а затем - свою долю оставшихся средств. Считается, что полностью участвующие привилегированные акции максимально защищают права венчурных капиталистов.

Привилегированные акции с ограниченным участием (participated preferred subject to a cap) - это наиболее часто встречающийся вид привилегированных акций. Данная категория акций дает право получить ликвидационную привилегию, а затем участвовать в распределении оставшихся средств, вплоть до достижения определенного «потолка» (cap), после чего все оставшиеся средства получают владельцы обыкновенных акций. Например, если венчурный капиталист инвестирует в компанию $10 млн. с однократной ликвидационной привилегией и участием с трехкратными ограничениями, то при ликвидации компании он может получить вплоть до $30 млн., после чего все оставшиеся средства перейдут к держателям обыкновенных акций.

Предположим, что привилегированные акции при конверсии составят 50% собственного капитала (т. е. от окончательного числа обыкновенных акций). Если компания была продана за $60 млн., то сначала владельцы привилегированных акций получат ликвидационную привилегию в размере $10 млн. Следующие $40 млн. распределятся по принципу «50/50» между держателями обыкновенных и привилегированных акций (и доля венчурных капиталистов достигнет «потолка», т. е. $30 млн.). Оставшиеся $10 млн. будут выплачены владельцам обыкновенных акций. Но если компания продана за $70 млн., то расчеты меняются. В этом случае венчурный капиталист должен конвертировать свои акции в обыкновенные. После конверсии он становится владельцем 50% обыкновенных акций и утрачивает ликвидационную привилегию, но получает 50% всех вырученных средств или $35 млн. По мере того как капитальная структура компании становится более сложной, усложняются и расчеты. Для моделирования распределения вырученных средств при сложной структуре капитала используются специальные компьютерные программы.

Виды заемного финансирования и бридж-финансирования

На начальных этапах развития молодые инновационные предприятия характеризуются отсутствием положительных денежных потоков и, соответственно, неспособностью обслуживать долговые обязательства. Таким образом, до момента проведения IPO или процедуры продажи компании (trade sale) основной формой финансирования является акционерный капитал. Однако это не означает, что предприятия на ранних стадиях развития вообще не используют заемное финансирование. Молодые компании, еще не имеющие положительных денежных потоков, способны выполнить долговые обязательства в двух случаях:

• если в ближайшее время ожидаются новые вливания акционерного капитала;
• если в ближайшее время планируется достичь положительных денежных потоков.

Для зрелых компаний заемное финансирование привлекательно, поскольку оно не размывает акционерный капитал. Однако на венчурной стадии развития заемное финансирование способно изменять права и привилегии акционеров (особенно держателей привилегированных акций), поэтому на его получение, как правило, требуется их согласие. Следует отметить, что существующие формы заимствований могут либо не противоречить интересам акционеров компании, а также не влиять на их положение, либо наоборот.

Для молодых компаний на начальных стадиях развития доступными являются четыре формы заимствований:

• товарный кредит (финансирование со стороны поставщиков);
• финансирование дебиторской задолжен­ности (факторинг);
• банковское кредитование под персональ­ные гарантии третьей стороны;
• бридж-финансирование (Bridge Financing).

Товарный кредит от поставщиков является наиболее дешевой формой финансирования, поскольку в данном случае залогом выступает закупленное оборудование, что значительно снижает кредитные риски и, соответственно, стоимость кредита. Финансирование дебиторской задолженности (факторинг) также можно назвать относительно дешевой формой заимствований.

Факторинг - это финансовая услуга, которую банки или специализированные финансовые организации оказывают фирмам с устойчивой клиентской базой и предсказуемы­ми (хотя и растянутыми во времени) денежны­ми потоками оплаты. Стоимость подобной формы кредитования зависит от ожидаемого банком (фактором) процента невозврата по дебиторской задолженности. Кроме того, молодая компания может получить банковский кредит или кредитную линию под личные гарантии третьей стороны (юридического или физического лица).

Однако в этом случае третья сторона требует предоставления определенных гарантий в виде доли в акционерном капитале и компенсации за риск (опционы и варранты). Как пока­зывает практика, долговое финансирование под гарантии третьей стороны оказывается более дорогой формой, чем традиционное бан­ковское кредитование.

Наконец, наиболее дорогой формой заимствований для молодых компаний является бридж-финансирование - основная форма долгового финансирования для компаний на венчурной стадии развития. Бридж-финансирование применяется в том случае, когда компания израсходовала все средства, полученные в предыдущем раунде финансирования, и ожидает в ближайшем будущем проведение следующего раунда. Как правило, ком­пании получают бридж-займы (bridge loans) от уже сложившегося синдиката инвесторов, которые финансировали компанию на предыдущих этапах. Также существуют особые венчурные фонды, специализирующиеся только на предоставлении займа в форме бридж-финансирования. К их помощи компания может обратиться в тех случаях, когда имеющиеся инвесторы в силу каких-либо причин не способны предоставить дополнительный капитал. Бридж-финансирование обычно осуществляется в форме долговых нот (bridge notes), с помощью которых компания может достичь следующего раунда. После его завершения ноты должны быть оплачены и погашены. Кроме того, часто используются конвертируемые ноты (convertible promissory notes), предоставляющие их держателям возможность конвертировать ноты в акции в течение следующего раунда финансирования. Как правило, годовая кредитная ставка по бридж-нотам составляет 8%, а при конверсии их в акции держатели получают скидку 5-15% от стоимости акций.

Для успешных компаний бридж-финансирование является важным шагом на пути к следующему раунду финансирования и служит залогом того, что в нем наряду с новыми будут принимать участие и существующие акционеры. Однако в случае если компания испытывает затруднения в привлечении дополнительного акционерного капитала, и бридж-ноты являются единственным источником финансирования, то интересы держателей нот и акционеров могут не совпадать, при этом преимущество получают держатели долговых нот.

При финансировании компании с помощью бридж-нот составляется предварительное соглашение об условиях финансирования (Term Sheet), в котором фиксируются основные положения договоренности между руководством компании и кредиторами. На поздних этапах развития компании наряду с акционерным, как правило, имеют и долговое финансирование.

Альтернативные подходы к формированию акционерного капитала компании

В венчурном финансировании существуют и успешно применяются три подхода к формированию структуры капитала и созданию различных классов ценных бумаг.

1. Согласно первому наиболее простому подходу, при формировании структуры капитала используются только обыкновенные акции для всех категорий инвесторов.

2. Согласно второму наиболее распространенному в настоящее время среди профессиональных венчурных инвесторов подходу, при формировании структуры капитала компании используются привилегированные конвертируемые акции для институциональных и венчурных инвесторов, а для основателей компании и довенчурных инвесторов (так называемых «ангелов») используются обыкновенные акции.

3. Согласно третьему новому подходу, венчурные инвесторы используют «связку» из обыкновенных акций и привилегированных неконвертируемых акций.

Первые два подхода традиционно являются наиболее распространенными. Третий подход в последнее время приобретает популярность и успешно используется несколькими крупными венчурными фондами. Каждый из подходов имеет особенности и преимущества в использовании.

Рассмотрим на конкретном примере различие между первым и вторым подходами. Молодая компания планирует провести первый раунд финансирования в размере $2 млн. Руководство владеет 100% пакетом акций компании и оценивает ее доинвестиционную стоимость в $3 млн. Таким образом, после вливания инвестиций в размере $2 млн. после-инвестиционная стоимость компании составит $5 млн. Внешние инвесторы будут владеть 40% акционерного капитала, а руководство сохранит 60% собственности в компании.

Предположим, что через определенное время после инвестиций компания продана всего за $4 млн., что на $1 млн. меньше, чем послеинвестиционная стоимость компании после первого раунда. В этом случае по условиям первого подхода к структуре капитала (у компании имеются только обыкновенные акции) руководство получит 60% или $2,4 млн., а инвесторы получат 40% или $1,6 млн. и понесут потери размером $400 тыс. Естественно, инвесторы будут недовольны таким результатом, т. к. менеджеры, которые отвечают за неудачи компании, заработают значительное вознаграждение при плохой работе.

Именно по этой причине венчурные фонды не желают использовать первый подход, а предпочитают получать конвертируемые привилегированные акции с прилагаемой к ним ликвидационной привилегией. Если компания успешно развивается, то у держателей привилегированных акций существует мотивация для конверсии своих акций в обыкновенные. Например, если компания проводит IPO за $20 млн., то держатели конвертируемых привилегированных акций могут конвертировать их в обыкновенные акции и получить за них $8 млн., в то время как руководство получит $12 млн. за свои обыкновенные акции. Однако если дела компании идут не очень успешно, то привилегированные акции, с одной стороны, дают инвесторам определенную защиту, а с другой стороны, создают основу для конфликта интересов между обыкновенными и привилегированными акционерами. Ликвидационная привилегия и право выкупа защищают держателей привилегированных акций. В приведенном примере продажи компании за $4 млн. при однократной ликвидационной привилегии инвесторы получат $2 млн., а остаток достанется руководству фирмы. При двукратной ликвидационной привилегии инвесторы получат полностью $4 млн.

Рассмотрим на примере использование третьего подхода, который в последнее время становится все более популярным: обыкновенные акции и привилегированные неконвертируемые акции должны быть проданы инвесторам в «связке». В этом случае общая (подразумеваемая) оценка стоимости остается без изменения. В приводимом примере инвесторы за $2 млн. инвестиций получат 40% собственности компании. Однако инвестиции делятся на две части: за 90% инвестиций ($1,8 млн.) инвесторы купят неконвертируемые привилегированные (с правом выкупа) акции, а за 10% инвестиций ($200 тыс.) инвесторы купят 40% обыкновенных акций компании. Соотношение 90:10 не является единственно возможным. В практике успешно используется также соотношение 80:20. В различных раундах данное соотношение может меняться.

При таком подходе (когда 40% обыкновенных акций были куплены за $200 тыс.) цена всех обыкновенных акций составляет $500 тыс. Если $1,8 млн. привилегированных акций сложить с $500 тыс. обыкновенных акций, то полная стоимость равна $2,3 млн. Таким образом, при данной структуре $2,3 млн. составляют точку безубыточности для инвесторов. Если компания будет продана за эту сумму, то инвесторы вернут себе свои инвестиции - сначала они в первоочередном порядке получат стоимость привилегированных акций $1,8 млн., а потом они разделят $500 тыс. в пропорции 40:60 с держателями обыкновенных акций. Предположим, что компания была продана за $5 млн. В этом случае $1,8 млн. получат инвесторы за привилегированные акции в порядке первоочередности, а $3,2 млн. — дер­жатели обыкновенных акций. Инвесторы получат 40% от $3,2 млн. ($1,28 млн.). Общая сумма, которую получат инвесторы, составит $3,09 млн., т. е. 54%. Руководство компании получит 60% от $3,2 млн. ($1,92 млн.).

В случае если компания будет продана за $20 млн., то инвесторы получат в порядке первоочередности $1,8 млн. за привилегированные акции. Оставшиеся $18,2 млн. будут разделены между держателями обыкновенных акций: 40% ($7,28 млн.) - инвесторам, и 60% ($10,92 млн.) - руководству компании. Общая сумма, которую получат инвесторы, составит $9,08 млн., что на $1,08 млн. (14%) больше, чем при использовании первого и второго метода финансирования.

В случае снижения стоимости компании третий подход также является более благоприятным для инвесторов, поскольку они получат положительную прибыль на свои инвестиции вплоть до точки безубыточности $2,3 млн. Так, если компания будет продана за $3 млн., инвесторы получат: $1,8 млн. + 40% * $1,2 млн. = $2,28 млн.

Очевидно, что третий подход к формированию капитальной структуры более выгоден для инвесторов, чем первые два. С точки зрения руководства компании данный метод уменьшает его долю. Однако, следует отметить, что при проведении IPO привилегированные акции выкупаются посредством полученных при IPO средств и по своему размеру не играют существенной роли в распределении полученных средств.

Наиболее важным преимуществом третьего подхода к формированию капитальной структуры, в отличие от второго подхода, является совмещение интересов инвесторов и руководства компании. В этом случае все участники становятся держателями обыкновенных акций. Неконвертируемые привилегированные акции служат защитой основной части инвестиций (90%), но права собственности заключаются во владении обыкновенными акциями. Таким образом, инвесторы и руководство компании заинтересованы в максимизации стоимости обык­новенных акций компании, т. е. в максимизации стоимости самой компании. Эффект от совмещения интересов инвесторов и руководства компании усиливается тем, что инвесторы платят за обыкновенные акции сумму в десять раз меньшую, чем если бы они заплатили, например, по условиям первого подхода (только обыкновенные ак­ции). В результате они начинают получать прибыль от инвестиций в обыкновенные ак­ции намного раньше, чем при альтернативных подходах к финансированию. Тот факт, что инвесторы одновременно владеют и привилегированными неконвертируемыми акциями, также оказывает влияние на инвесторов: в момент возникновения конфликта интересов между обыкновенными и привилегированными акциями (что происходит в трудные для компании финансовые периоды) инвесторы менее склонны противопоставлять свои интересы интересами руководства компании.

Например, в периоды финансовых трудностей у компании может быть единственный выход - согласиться на проведение нового раунда финансирования с «понижением» цены акций.

Рассмотрим вышеприведенный пример. Применяя второй подход к финансированию, инвесторы купили бы 32 тыс. привилегированных конвертируемых акций по цене $62,50 за акцию (итого $2 млн.). При третьем подходе к финансированию инвесторы купили 32 тыс. обыкновенных акций (40% акционерного капитала) за $200 тыс. по цене $6,25 за акцию, плюс 32 тыс. привилегированных неконвертируемых акций по цене $56,20 за акцию. Всего инвесторы инвестировали в компанию $2 млн. Предположим, что компания нуждается в проведении дополнительного раунда финансирования, и другая группа инвесторов согласна инвестировать из расчета стоимости компании $4 млн. (т. е. при снижении на $1 млн.), но только в привилегированные конвертируемые акции по цене $50 за акцию. В первом случае при цене привилегированных конвертируемых акций $62,50 предыдущие инвесторы будут вынуждены зафиксировать потери от инвестиций и произвести списание в финансовой отчетности. В балансовой ведомости венчурного фонда цена инвестиций должна быть снижена с $62,50 до $50 за акцию. Совокупный размер инвестиций в конвертируемые привилегирован­ные акции должен быть уменьшен с $2 млн. до $1,6 млн.

Однако при проведении первого раунда с использованием третьего подхода инвесторы не пострадают от получения еще одного слоя инвестиций в виде привилегированных конвертируемых акций по цене $50 за акцию. На балансе инвесторов стоимость инвестиций только увеличится на 34% согласно следующим расчетам:

• доинвестиционная цена компании (це­на перед вторым раундом) по договоренности с новыми инвесторами равна $4 млн. (т. е. снижена на $1 млн.);
• из $4 млн. $1,8 млн. будут потрачены на оплату привилегированных неконвертируемых акций;
• $2,2 млн. остается на покупку обыкно­венных акций, из них 40% ($880 тыс.) принадлежат инвесторам;
• $1,8 млн. + $880 тыс. = $2,68 млн.;
• $2,68 млн./$2 млн. = 1,34 или 34% прибыли на первоначальные инвестиции $2 млн.

Таким образом, после проведения второго раунда (с использованием третьего подхода, т. е. привилегированных конвертируемых акций) с понижением цены компании до $4 млн., инвесторы первого раунда смогут на балансе зафиксировать 34% прибыли на инвестиции.

Можно говорить о том, что в последнее время в венчурном финансировании получает популярность новый подход к формированию структуры капитала. Данный подход в большей мере защищает первоначальные инвестиции при неблагоприятном развитии событий, а также способствует совмещению интересов различных групп акционеров компании и предотвращению конфликтов интересов между основателями (руководством) компании и венчурными инвесторами.

ПО материалам статьи А.В. Лукашова "Венчурное финансирование", журнал "Управление корпоративными финансами" №2, 2006.

экономические новости

Карта сайта

© GLOBFIN.RU 2002-2014