О САЙТЕ КОНТАКТЫ КАТАЛОГ
новости статистика статьи архив

Особенности управления активами закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых венчурных инвестиций

Особенности управления активами венчурных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ) вытекают из состава и структуры их активов, а также из временной специфики этапов венчурного финансирования инновационных проектов. Состав и структура активов венчурных ЗПИФ регламентируется соответствующими нормативными актами.

Предложенные ФСФР временные интервалы управления активами венчурных ЗПИФ не случайны, а имеют свою внутреннюю логику, вытекающую из этапов венчурного финансирования инновационных проектов. Максимальный срок функционирования фонда (от даты завершения формирования до даты прекращения деятельности) составляет не более 15 лет. В среднем по России этот срок соответствует 5-6 годам. За это время управляющая компания в соответствии со своей инвестиционной стратегией должна подобрать такие инновационные предприятия потенциального роста, которые позволят ей пройти успешно все необходимые этапы инвестиционного развития предприятия (от «старт-ап» до выхода).

Отечественная и зарубежная практика венчурного финансирования показывает, что разные стадии инвестиционного развития предприятия имеют свои временные интервалы. Так, например, на стадию «старт-ап» уходит не более 2 лет, на стадию «раннего роста» – не более 3 лет, на стадию «расширение» – не более 4 лет, на «мезонинную» стадию – не более 5 лет и на стадию выхода – не более 6 лет.

Из этого следует, что важнейшей методологической задачей управляющей компании венчурного ЗПИФа, связанной с управлением активами фонда, становится поиск и выбор оптимальных вариантов среди возможных объектов венчурного инвестирования. При этом управляющая компания должна руководствоваться п. 12.7 соответствующего положения ФСФР. Согласно данному пункту в состав активов венчурных ЗПИФ могут входить только акции и доли в уставном капитале хозяйственных обществ, предоставивших управляющей компании этого фонда бизнес-план развития, содержащий соответствующие инвестиционной декларации указанного фонда цели и объем финансирования хозяйственного общества за счет имущества, составляющего указанный фонд, а также описание рисков, связанных с таким финансированием.

Требования указанного пункта распространяются только на непубличные хозяйственные общества. На акции хозяйственных обществ, допущенных к торгам у организаторов торговли, эти требования не распространяются.

Анализ и отбор бизнес-планов развития инновационных предприятий является лишь составной частью общего процесса управления активами венчурного ЗПИФа, который включает в себя также и другие стадии:

Для реализации указанных стадий управляющей компании необходим соответствующий штат специалистов, куда помимо аттестованных ФСФР должны быть включены специалисты в области проектного финансирования, инвестиционного маркетинга, оценки бизнеса и др. Если у управляющей компании недостаточно финансовых средств для содержания соответствующего штата работников, то согласно действующему законодательству она может на коммерческой (договорной) основе передать часть или все функции, связанные с реализацией указанных стадий, финансовым консультантам.

Первая стадия включает в себя отбор инвестиционных проектов, в которых ключевая роль отводится анализу и корректировке бизнес-планов. Выбор приемлемых бизнес-планов развития управляющей компанией должен осуществляться на основе расчета и оценки показателей эффективности инвестиционных проектов.

Вторая стадия управления активами предполагает определение внутренней (текущей) стоимости отобранных на первой стадии инновационных предприятий. Для венчурного бизнеса характерны особые методы оценки, опирающиеся не столько на текущую стоимость предприятия, сколько на ожидаемый доход предприятия в будущем, при выходе управляющей компании из проекта. Здесь важна не сама по себе стоимость предприятия как часть актива фонда, а консенсус между управляющей компанией, потенциальными инвесторами и предприятием-реципиентом относительно перспектив проекта.

В индустрии коллективных венчурных инвестиций процедура оценки имеет различные аспекты в зависимости от инвестиционного этапа развития проекта. Для поздних этапов (расширения и мезонинной фазы) особое значение придается текущему финансовому состоянию предприятия, его оборотам и рентабельности. Для предприятий ранних этапов оценка опирается на прогнозные значения денежных потоков в среднесрочном периоде и ожидаемую постпрогнозную (терминальную) стоимость на выходе из проекта.

Несмотря на различия в этапах развития инновационных предприятий, в индустрии коллективных венчурных инвестиций был выработан ряд подходов к оценке их текущей стоимости. Они несколько отличаются от традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса, поскольку у оцениваемых предприятий как непубличных компаний отсутствуют рыночные котировки акций (долей). В частности, управляющими компаниями венчурных ЗПИФ могут быть использованы следующие шесть методов оценки стоимости венчурного бизнеса:

1) договорной метод – стоимость предприятия определяется на базе субъективных оценок её владельцев и специалистов управляющей компании;

2) метод сопоставимых оценок – стоимость предприятия определяется на базе отраслевых мультипликаторов, рассчитанных по предприятиям-аналогам, с учетом уровня риска, размеров, темпа роста и др.;

3) метод дисконтированного денежного потока (DCF) – стоимость предприятия определяется как сумма его дисконтированных потоков выгод в прогнозный и постпрогнозный периоды. В качестве прогнозного берется период не менее 5 лет, а в качестве ставки дисконтирования – средневзвешенная стоимость капитала для предприятия, рассчитанная по модели WACC;

4) венчурный метод – стоимость предприятия определяется на основе прогноза его «терминальной» (продажной) стоимости на этапе выхода управляющей компании из проекта. Данная стоимость дисконтируется по специальной венчурной ставке на уровне 40–75% для определения текущей стоимости реверсии;

5) метод реальных опционов (ROV-метод) – стоимость предприятия определяется в зависимости от этапов его развития. На ранних стадиях – как уточненная оценка стоимости, полученная методом DCF, учитывающая перспективы роста предприятия; на поздних этапах – как вариант стоимости чистых активов, учитывающих структурные сдвиги в имущественном комплексе предприятия, отражающем определенную динамику его активных и пассивных операций;

6) метод стоимости чистых активов (СЧА) – стоимость предприятия определяется как разность между текущей стоимостью его активов и текущей стоимостью его обязательств, отраженных в балансе на дату оценки. Метод СЧА может использоваться как на начальных, так и на поздних стадиях развития предприятия. В первом случае его применение обусловлено отсутствием договорной или расчетной базы для применения пяти предыдущих методов. Эта ситуация довольно распространена в венчурном бизнесе, когда инновационное предприятие после первых 2–3 лет существования имеет отрицательные результаты деятельности. Поэтому с точки зрения оценки оно представляет собой не венчурный бизнес как систему, генерирующую денежные потоки, а имущественный комплекс с набором активов и обязательств.

В этой ситуации управляющей компании нужно быть особенно внимательной и требовать от собственников предприятия детального бизнес-плана развития, подтверждающего не только нейтрализацию отрицательных финансовых результатов, но и перспективы реального положительного роста. В противном случае имущество венчурного ЗПИФ рискует быть сформировано из некачественных «активов-висяков», от которых в момент закрытия фонда будет сложно избавиться.

Третья стадия управления активами предполагает продвижение продукции предприятий, чьи акции и доли в капитале составляют активы фонда, на рынок. Задача работ по продвижению продукта – это достижение тех целей, которые были сформулированы в бизнес-плане развития. При этом, в соответствии с разъяснениями ФСФР, указанными в письме «О расходах, связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом и возмещаемых за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд» от 23.12.04 г. за № 04-ов-01/12334 , все затраты на маркетинговые исследования относятся к так называемым аналитическим исследованиям, которые управляющая компания покрывает за счет собственного капитала. Поэтому основной задачей управляющей компании становится проведение данных работ своими силами или с возможным привлечением специалистов в области рыночных исследований с минимальными затратами.

Итогом третьей стадии должно стать создание новой модели продаж и/или потребительских групп, где инновационное предприятие может быть лидером. Необходимость этого обуславливается тем, что инновационное предприятие на начальных этапах своего развития не вписывается в существующий рынок, а, скорее, создает или модифицирует его.

Четвертая стадия управления активами предполагает выбор и оперативное управление инвестиционными рычагами максимизации стоимости предприятия. Данная стадия имеет место после выхода продукции инновационного предприятия на новые рынки и занятие предприятием на них соответствующей устойчивой ниши. Основная задача управляющей компании на этой стадии – управление стоимостью предприятия с целью её максимизации к стадии выхода из проекта.

Согласно методологии, базирующейся на практике российских предприятий, чтобы инновационное предприятие сохраняло свои конкурентные преимущества в занятых им рыночных нишах, управляющая компания должна критически переосмыслить используемые управленческие инструменты, устранить их недостатки. Возможный вариант решения проблемы – использование инвестиционных инструментов управления, ориентированных на стоимость. Концепция управления стоимостью компании – это построение системы оценки результатов деятельности инновационного предприятия на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (драйверы управления).

При этом можно выделить пять ключевых рычагов (драйверов), которым, по возможности, должна следовать управляющая компания венчурных ЗПИФ:

1) конечную оценку развития предприятия целесообразно проводить не по бухгалтерской модели, а по стоимостным принципам анализа, при которых инвестиционная деятельность предприятия жестко подчинена инвестиционной стратегии управляющей компании;

2) в оперативных решениях управляющая компания делает акцент на факторы стоимости различных уровней управления с целью создания «древа индикаторов эффективности», увязанных со стоимостью предприятия;

3) производится мониторинг «новых» финансовых и нефинансовых показателей, отражающих понятия «капитал», «прибыль», «денежные потоки», «ставка дисконтирования», увязанных со стоимостью, одновременно идет поиск путей влияния на них;

4) система мотивации труда работников и менеджмента предприятий (включая денежное вознаграждение) выстраивается на показателях, увязанных со стоимостью;

5) происходят изменения в системе коммуникаций с заинтересованными лицами, в частности, стандартная форма финансовой отчетности расширяется за счет включения блоков по анализу рисков, структуры денежных потоков и др.

Итогом четвертой стадии должна стать подготовка управляющей компании к выходу из проекта путем продажи акций (долей капитала) инновационного предприятия с максимальной рыночной капитализацией.

Пятая, заключительная стадия управления активами предполагает непосредственно разработку стратегии выхода управляющей компанией из проекта путем продажи акций (долей капитала) инновационного предприятия другим инвесторам или его менеджменту. К настоящему времени в отечественной и зарубежной практике сложились три стратегии (или модели) выхода инвестора из бизнеса, которыми может воспользоваться управляющая компания венчурного ЗПИФ.

Первая стратегия связана с проведением процедуры IPO (Initial Public Offering), или с первоначальным предложением акций у одного из организаторов биржевых торгов. Процедура IPO целесообразна только в том случае, если в состав имущества венчурного ЗПИФ входит не менее 50% акций выставляемого на продажу предприятия. И она должна начинаться с выбора управляющей компанией ведущего андеррайтера и листингового агента. С их помощью формируется книга заявок на приобретение акций инновационного предприятия потенциальным кругом инвесторов. Предварительно управляющая компания должна разослать потенциальным инвесторам документы предприятия-эмитента и подготовленный для этих целей инвестиционный меморандум. Если потенциальный круг инвесторов ограничен и заранее известен, то цены акций и объемы продаж определяются в ходе непосредственных переговоров сторон.

Если потенциальный круг не ограничен, то объемы и цена продаж акций определяются в ходе биржевых торгов. Сама процедура IPO считается завершенной после объявления обо всех состоявшихся транзакциях, которые были зафиксированы электронной системой расчетно-клиринговых центров соответствующих биржевых площадок.

Если доли капитала (в виде акций) в инновационных предприятиях, составляющих имущество венчурного ЗПИФ, меньше 50% или если это доли ООО, то целесообразно воспользоваться другими стратегиями. К ним относят:

Во всех перечисленных случаях выбору управляющей компанией варианта стратегии выхода из проекта должны предшествовать определенные финансовые процедуры. Их две: первая – повышение прозрачности финансово-экономической информации о продаваемом бизнесе и приведение её в соответствие международным стандартам отчетности; вторая – проведение due diligence, т. е. глубокой финансовой, юридической и технической диагностики продаваемого бизнеса. Необходимость в первой процедуре обусловлена наличием разнообразного круга покупателей долей бизнеса, ведущих прозрачную финансовую отчетность по международным стандартам. Необходимость во второй – позиционированием предприятия как готового бизнеса с реальными финансовыми потоками. Основная цель финансовых процедур, проводимых управляющей компанией, – это оценка финансового состояния продаваемого предприятия и финансовых рисков, с которыми может столкнуться потенциальный инвестор при его приобретении.

Последняя стадия управления активами завершается продажей управляющей компанией соответствующих долей бизнеса потенциальным инвесторам. Особенность данной стадии состоит в том, что она может осуществляться как в период функционирования венчурного ЗПИФ, так и на этапе его прекращения. В первом случае происходит трансформация неденежных активов фонда в денежные, которые согласно требованиям ФСФР должны быть вложены в другие активы. Во втором случае происходит погашение паев, а имущество фонда в виде денежных средств (за вычетом расходов по доверительному управлению, вознаграждения управляющей компании и специализированным организациям) распределяется между пайщиками фонда.

По материалам статьи Н.М. Ребельского "Особенности организационной структуры управления активами закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых венчурных инвестиций", журнал "Ценные бумаги", №4, 2007 год

экономические статьи

 + Банковские системы стран мира

 + История кризисов

 + Иностранная валюта

 + Мировой рынок недвижимости

 + Финансы и инвестиции

 + Мировая финансовая система

 – Инвестиционные фонды

 + Инструменты инвестиций

 + Деньги и их функции

 + Драгоценные металлы

 + Ценные бумаги

 + Венчурные инвестиции

 + Интересные материалы

графики

 + Показатели стран мира

 + Курсы валют

 + Фондовые индексы

 + Цены на биржевые товары

 + Цены на акции

статистика

полезные ссылки

 

экономические новости

19.07.2017 20:31 Курс рубля незначительно изменился по отношению к доллару и евро

20.06.2017 00:44 Возвращение к «скуке»? Рубль спокоен, несмотря на опасения, связанные с нефтью и санкциями

11.06.2017 15:08 Инфляция в России продолжит оставаться низкой в 2017 году

28.05.2017 23:24 Россия переживает экономический подъем

17.04.2017 14:48 Инфляция в России стремится замедлиться ниже целевых значений

24.03.2017 21:07 Объем торговли между Россией и Японией упал почти на 25% в 2016 году

15.03.2017 15:08 Глобальные темпы роста ускорятся, но риски сохраняются

22.02.2017 21:23 Догонит ли Россия Европу за 33 года?

21.02.2017 13:39 Министр экономики России ожидает незначительное ослабление национальной валюты в ближайшее время

18.02.2017 12:27 TechNavio: Топ-3 тенденций, которые определят глобальный рынок портативных акустических систем до 2021 года

30.12.2016 00:17 Экономика России может начать расти в 2017 году

23.12.2016 16:26 Прогноз: рост ВВП Китая замедлится до 6,5 процента в 2017 году